英伟达正在为其雄心勃勃的AI生态融资布局付出代价。这家全球市值最高的公司在宣布 "AI算力合作伙伴计划"不足两个月后便悄然叫停部分交易 ，与此同时，其资产负债表上高达5305亿美元的表外承诺与担保规模首度曝光，令信用市场投资者的神经愈发紧绷。 据华尔街日报8月27日报道，知情人士透露， 英伟达上周已暂停该收入分享计划下的部分协议 ，原因之一是公司内部员工担忧该模式可能引发反垄断审查，并对芯片巨头向客户施加经营控制的边界存在顾虑。 与此同时，摩根士丹利首次启动对英伟达信用的覆盖研究，给出中性评级，警告该公司正将资产负债表转化为战略性AI融资工具——即所谓"资产负债表即服务"（Balance-Sheet-as-a-Service）——并 由此引入新的尾部风险 分析认为，上述两件事叠加发生，使华尔街对英伟达"循环融资"模式的质疑骤然升温。英伟达信用违约互换（CDS）报价已接近历史高位，收于83个基点， 较历史均值翻逾一倍。 摩根士丹利信用分析师Lindsay Taylor直言， 英伟达超过5000亿美元的合作伙伴关系仍处于意向书阶段，收入分享与信用支持框架披露有限，尾部风险"过于早期、不透明且规模庞大" 叫停背后：反垄断顾虑与控制权争议 据《华尔街日报》报道，英伟达于今年7月宣布推出"AI算力合作伙伴计划"（AI Compute Partnership），核心逻辑是 为中小型云服务商解决融资难题 报道称，建设AI云基础设施需要提前投入数十亿美元购买英伟达GPU及数据中心，而这些云服务商往往在尚未签下足够客户合同的情况下便需要融资。英伟达的方案是： 承诺在云服务商找不到其他客户时，自行租用其GPU算力，从而为云服务商提供有保障的收入来源，进而帮助其获得建设基础设施所需的贷款。 该计划同时为英伟达开辟了两条盈利路径： 一是销售芯片，二是从客户出租芯片所产生的收入中抽取分成 。据报道，知情人士透露，双方会设定一个基础小时费率以覆盖云服务商的成本（包括芯片折旧、数据中心运营及人员开支），在此基础上， 英伟达将获得超出门槛部分收入的50% 。首批参与该计划的云服务商为Sharon AI和Firmus Technologies。 然而，该计划在推出后数周内便引发摩擦。报道指出，知情人士称，英伟达要求云服务商只能将芯片租给经其审批的客户，并 倾向于将算力分散给多家小型AI公司，而非租给单一大客户 。部分云服务商对此强烈抵制，认为自主选择客户是基本商业权利。英伟达内部员工随后向现有及潜在客户表达了对反垄断风险的担忧，认为芯片巨头对客户经营决策的干预程度存在敏感性。 英伟达上周正式暂停了该计划下的部分交易，距其宣布不足两个月。 英伟达发言人表示，"7月推出的新商业模式仍然有效，并因需求旺盛而持续演进"，并未否认暂停一事。据报道，知情人士称， 英伟达未来可能对该计划进行改版，或将其并入其他项目。 表外承诺首度曝光：5305亿美元的数字震动市场 就在叫停消息传出的同一周，英伟达在最新的季度财报文件中首次披露了其表外承诺的具体规模，数字之大令市场侧目。 据澳大利亚金融评论报（AFR或FR）测算，英伟达的承诺涵盖多个层面： 向供应商购买存储容量的承诺从1190亿美元在三个月内跃升至2790亿美元；向Firmus、Iren等新兴云服务商提供的土地、电力及数据中心容量支持承诺达560亿美元；向其他数据中心开发商提供的贷款担保达1085亿美元。 各项合计， 英伟达披露的表外远期承诺与担保总额高达5305亿美元，时间跨度延伸至2032年以后。 英伟达首席财务官Colette Kress在财报电话会议上正面回应了外界的循环融资质疑： "我们意识到这种支持的规模，我们知道有人会称之为循环融资。我们的看法不同。我们正在经历一次重大的计算平台转变，这是人类历史上最重要的技术之一，这些都是千载难逢的公司。" 她同时预测，这一新收入来源在中长期内可为英伟达带来数十亿美元的收益。 然而，财报数据同时揭示了另一层隐忧： 第二季度净利润为560亿美元，而经营性现金流仅为240亿美元，两者之间存在360亿美元的缺口。 这一差距主要源于应收账款的急剧膨胀——截至报告期末，英伟达应收账款余额达631亿美元，较1月底的385亿美元大幅攀升。英伟达在文件中坦承，" 与部分投资级客户的融资安排，包括大型多季度协议下的延长付款条款，将继续影响经营性现金流的时间节奏 "。 值得注意的是，仅五家公司（推测为微软、亚马逊、Alphabet、Meta及甲骨文）便占据了上述应收账款余额的70%，集中度风险不容忽视。 摩根士丹利解剖"尾部风险"：三大敞口逐一拆解 摩根士丹利在其首份英伟达信用覆盖报告中，构建了一套超越传统杠杆指标的分析框架，将英伟达的信用敞口拆解为三大类别，并 预测至2028年底，英伟达的全口